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Goldman Sachs, BES, OAK Finance e BdP

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O BdP decidiu esta semana que o crédito da OAK FINANCE ao BES deveria ser registado no “banco mau”. É uma decisão muito favorável no curto prazo mas com sérios riscos no médio e longo prazo.

Mas o que importa? Quem vier atrás que feche a porta, Carlos Costa já não estará para contar os danos.

A GOLDMAN SACKS é uma instituição por demais conhecida. Até à crise financeira de 2008 – onde os banqueiros caíram em desgraça – a GOLDMAN SACHS era uma espécie de banco do regime nos EUA. O exemplo paradigmático seria Hank Paulson, Secretário do Tesouro (Ministro das Finanças) de George W. Bush, com papel chave na crise financeira (vide “On The Brink” – 2010), ele mesmo ex-Presidente da GS.

A GS estava para o sistema financeiro como a McKinsey & Co estava para o mundo da consultoria – a elite das elites. Isto significa ter os melhores quadros, recrutados nas melhores escolas, acesso aos melhores consultores – altamente remunerados, bem entendido – acesso à melhor informação disponível fruto de um network invejável.

No caso de Portugal, isso não era diferente. Nos últimos dez anos a GS começou por ter o saudoso António Borges como elemento chave e depois da sua saída para o FMI, Carlos Moedas – hoje Comissário Europeu –, José Luís Arnaud, no Conselho Consultivo e numa peça chave da máquina comercial europeia – Portugal incluído – António Esteves.

Em resumo, a GS possuía e possui o melhor acesso aos centros de poder e de decisão em Portugal e por isso a sua opinião escrita carregava um importante peso institucional capaz de “arrastar” importantes fluxos de capital e mover preços de ativos.

As opiniões da GS até à Resolução sempre foram favoráveis ao BES.

Em 14 de janeiro de 2014 a GS publicou o seu primeiro research do ano sobre o BES da autoria do analista Jean- François Neuz e diz:

 

BUY BES : WINNER AT HOME, RECOVERING ABROAD

In our view, BES is 1) optimally positioned to gain from Portugal´s banking market evolution and 2) likely to benefit from improving margins in Angola.

With the stock trading at a 29% discount to peer 2015 E P/BV and with 28% upside to our 12 m Target price of € 1.55, we up-grade BES to BUY.

 

Esta visão positiva da GS sobre o BES continuou ao longo do semestre tendo a GS reiterado a sua recomendação BUY múltiplas vezes, a última das quais em julho de 2014 com um Target de € 1.35.

Em 23 de julho a GS reportou que, por conta de clientes – questão decisiva como veremos adiante – tinha comprado uma posição qualificada de 2,8% no BES. Note-se que este reporte por conta de clientes é extremamente comum na banca pois os bancos exercem uma atividade de custódia e reportam ativos que materialmente não são seus.

Compraram na mesma altura (isto é, na véspera da Resolução) importantes posições no BES outros pesos pesados da finança internacional como Seth Clarman do Grupo BAUPOST e David Shaw.

Isto significa que um dos bancos mais bem informados do Mundo tinha a 23 de julho a convicção que o BES era um bom investimento e jamais lhe ocorreu que passada uma semana haveria uma Resolução no BES. Ainda menos lhe ocorreu – porque isso não integrava sequer os seus modelos de risco – que uma posição qualificada proprietária, isto é, superior a 2%, pudesse significar a sua inibição creditícia no BES.

Como é conhecido esta visão positiva do BES nas vésperas da Resolução foi muito alargada nos meios políticos e financeiros, para isso tendo contribuído, em muito, o próprio BdP.

Como se sabe o BdP veio, agora, decretar que o crédito de USD 834, 642,768 da OAK FINANCE ao BES por ser da GS e por a GS ter posição qualificada deveria estar no “banco mau”. Em termos práticos este crédito valeria zero.

Isto pressupõe vários saltos lógicos.

  • Que a posição qualificada no BES era da GS e não de clientes. Pois se for de clientes penso que, a final, dificilmente o BdP terá vencimento.
  • Que a OAK FINANCE era da GS. Isto, analisaremos adiante.
  • Que mesmo que a GS tivesse posição qualificada direta os tribunais aceitassem a inibição creditícia. Existe mesmo um precedente contrário onde Francisco Balsemão litigou e ganhou contra o BdP por considerar que – no caso BPP – uma posição qualificada não era inibidora de acesso ao Fundo de Garantia de Depósitos. Uma situação conceptual semelhante.

Parece-me, portanto, que se a posição do BdP é ganhadora no curto prazo favorecendo fortemente as condições de venda do NOVOBANCO melhorando muito os seus rácios. No médio e longo prazos aumenta fortemente o passivo de litigância que recairá sobre o Estado pois é bom de ver nenhum comprador do NOVOBANCO aceitará assumir o passivo de litigância.

Mas o que é a OAK FINANCE? Uma sociedade comercial com sede no Luxemburgo.

Contrariamente ao que os “príncipes das trevas” querem fazer crer aos menos conhecedores, a OAK FINANCE é um simples veículo de desintermediação – como milhares de outros na finança internacional.

Um banco pode dar um crédito e ficar com esse crédito nos seus livros incorrendo o risco desse crédito e as correspondentes provisões. Ou pode “desintermediar” através da criação de um veículo de investimento detentor do crédito e vendendo participações sociais nesse veículo cobrando as (chorudas) comissões de originação do negócio. A “desintermediação” – algo tenebroso para ignorantes – é o modelo predominante aceite pelos reguladores em todo o Mundo.

Foi o que a GS tentou fazer na OAK FINANCE. Correu mal.

A Venezuela queria construir uma refinaria em PUERTO DE LA CRUZ – projeto de grande interesse estratégico pois a Venezuela refina grande parte do seu petróleo no estrangeiro. Um projeto conduzido pela empresa nacional de petróleos PDVSA que contratou para execução a WINSON ENGENEERING, uma sociedade cotada em Hong-Kong, liderada por Hua BangSon – alvo de uma purga de prisões no sector dos petróleos uns dias antes da assinatura do contrato.

Quer a WINSOM ENGENEERING quer (muito particularmente) a PDVSA eram clientes do BES com fortes interpelações com o GES.

Não obstante os problemas da WINSOM ENGENEERING o início da construção da refinaria começou em 21 de julho com recurso a entidades chinesas subcontratadas.

O BES quis apoiar o projeto da refinaria de PUERTO DE LA CRUZ e em março de 2014, porventura, já com algumas dificuldades de funding em dólares contactou a GS para concretizar este empréstimo.

O contrato de crédito da GS, celebrado através da OAK FINANCE, teve como contraparte o BES Luxemburgo SA foi assinado a 30 de Junho de 2014 e como anexo – mas não como colateral – o contrato de crédito do BES com a PDVSA/WISOM. Trata-se, assim, de um “non-recourse” onde apenas o BES respondia pelo crédito e por isso mesmo a MOODYS atribuiu o Rating B3 – o mesmo do BES a este contrato.

Mas o interessante deste contrato é ter sido construído como se de um “recourse” se tratasse pois de outra forma não teria sentido agregar um contrato de “project finance” ao contrato principal da contraparte BES Luxemburgo. Dir-se-ia que o contrato real seria o “project finance” com a PDVSA e o BES Luxemburgo emprestaria o seu nome e Balanço para melhorar as condições financeiras do financiamento.

O contrato de empréstimo da OAK FINANCE ao BES Luxemburgo SA, feito em 4 anos não tem juros mas sim montantes parciais de pagamento de capital mais juros. O primeiro pagamento de $ 52,9 M seria em 25 de dezembro de 2014. Mas para grande tristeza da GS o Pai Natal não chegou.

Por sua vez, a OAK FINANCE, logo no dia 3 de julho de 2014 emitiu duas tranches de “notes”, no total de $ 784 600 000 (Classe A1 2016 de $ 484,60,000 e Classe A2 2018 de $ 300,00,000), ambas com um cupão de 3. 5%.

A GS atuando como “arranger” e “dealer” procurou imediatamente desintermediar o empréstimo vendendo-o a clientes finais – fundos de pensão, investimento e outros institucionais. Não deixa de ser impressionante pensar que um cupão de 3.5% seria suficiente para vender estas “notes”.

Como nota importante entre o empréstimo e as “notes” está uma diferença de cerca de $ 50 M ou 6% do empréstimo – a comissão da GS na operação.

Pergunta o BdP através de um jornalista – como poderia a GS querer financiar o BES em julho de 2014 perante o quadro de risco existente?

É simples, a GS tinha uma visão positiva do BES (estimulada aliás pelo BdP) e, ademais, uma (grossa) cenoura de 50 milhões de dólares.

Ainda por cima, verificou-se que mesmo no cenário mais adverso e inesperado a GS tinha avaliado bem o risco. O empréstimo da OAK FINANCE foi registado no NOVOBANCO e já depois da Resolução, em 2 de setembro, a MOODYS reafirmou o Rating da OAK FINANCE em B3 – o mesmo do NOVOBANCO – pois quer o BdP quer o NOVOBANCO confirmaram que o crédito OAK FINANCE tinha transitado para o NOVOBANCO.

Com base na reafirmação do Rating B3 da OAK FINANCE, a GS terá continuado a vender as “notes” não sendo conhecido se a venda se completou ou não e se, tendo havido desconto nessa venda, o desconto, afinal, superou ou não a comissão dos $ 50 M cobrada à cabeça.

Sucede que no dia 22 de dezembro o BdP decidiu transferir o crédito OAK FINANCE do NOVOBANCO para o BES com base na inibição creditícia originada na posição qualificada que a GS teria no BES. A OAK FINANCE vê-se, assim, severamente penalizada pela participação qualificada registada por GS em representação de clientes.

Obviamente, trata-se de uma excelente notícia para o NOVOBANCO que no dia 23 de dezembro reportou uma melhoria de € 548,3 M no seu Balanço e nos seus rácios de capital que, na minha estimativa, estarão acima dos 10% no final de 2014 – um dos melhores do sistema bancário português.

O imbróglio resultante deixará marcas importantes na GS e nos portugueses que tiveram responsabilidades nestas articulações, na relação da GS com importantes clientes institucionais e destes com o BdP e Portugal mais genericamente. O prémio de risco a pagar por Portugal aumentou seguramente com este incidente.

Não conheço nenhum investidor institucional que não ache bizarro que os investidores da OAK FINANCE sejam penalizados por a GS deter em custódia ações do BES que pertencem, não a si, mas aos seus clientes. Obviamente, seria diferente se a posição qualificada no BES pertencesse de fato à GS.

Tudo isto será julgado, fora de casa, nos Tribunais do Luxemburgo e, no meu entendimento de leigo jurídico, o BdP irá perder a ação se a GS provar que as ações BES lhe não pertencem ou as que pertençam são inferiores a 2% do capital do BES.

Se assim for o Fundo de Resolução terá sido altamente beneficiado pois o preço de venda do NOVOBANCO terá sido, assim, muito melhorado de forma ilegítima.

Quem irá depois pagar os $ 835 milhões?

  1. Arnaldo José says:

    Caro João,

    A questão é exactamente a que enuncia: pode a participação qualificada que a Goldman Sachs adquiriu no BES ser-lhe imputada para efeito do disposto no diploma legal que habilitou o BdP a tomar a resolução BES e logo para efeito de lhe impor o “castigo” aí reservado aos accionistas materialmente titulares de participações qualificadas?

    Temo bem que não, pelas boas razões que enuncia.

    A ser assim, bom seria que o BCE esclarecesse o mercado – e sem grandes demoras… – sobre o entendimento que tem acerca da Directiva UE que o diploma habilitante da resolução BES alegadamente transpôs para a ordem jurídica pátria, nomeadamente quanto aos termos que levam à qualificação de uma participação como qualificada para efeito de ao seu titular serem impostos os “castigos” aí previstos e que são severos… muito severos.

    A triunfar o entendimento que tudo leva a crer que tenha sido o perfilhado pelo BdP, seguramente com o aval do BCE, num futuro tombo da banca europeia as perdas vão resultar largamente magnificadas e decerto em proporção não antevista pelo regulador europeu.

    A ver vamos e a espera vai decerto ser longa, tal a força do empurrão dado também com o concurso da farta barriga do Vitor Constâncio!

    No entretanto e como bem refere no seu comentário o balanço do Novo Banco vai resultar substancialmente reforçado em prol de uma fire sale, recaindo as perdas a final sobre o Fundo de Resolução, por via dele sobre os bancos nacionais e no limite sobre o Estado Português.

    Que grande trapalhada a que aí vem…

    Bom ano!

    Arnaldo José

  2. Caro João,

    Gosto bastante de o ler e acho a maior parte dos seus posts muito interessantes.

    Infelizmente neste parece-me que a sua argumentação tem alguns erros. Passo a explicar:

    1. A OAK Finance concede ao BES um empréstimo de $834,642,768, com uma taxa de juro de 0% e um preço de 94%, ou seja os juros estão incorporados no facto de o empréstimo ser concedido a desconto. Com o perfil de amortizações do empréstimo disponível no prospecto isto representa uma IRR de 2.9677% ou um NPV de $38.4mio;

    2. A OAK Finance emite duas obrigações por um total de $784,600,00 colateralizadas por um empréstimo, emitidas próximo do par 99.99544%:
    2.1 Classe A1: $484,600,000 com vencimento 12/2016 e cupão 2.2%
    2.2 Classe A2: $300,000,000 com vencimento 08/2018 e cupão 3.5%

    Nestas obrigações (considerando o perfil de amortizações e os cupoões de cada uma) a OAK Finance paga respectivamente $13.8mio e $24mio de NPV.

    Somando tudo chega-se à conclusão que a GS ganhou cerca de $635,000 com a intermediação.

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